美聯(lián)儲加息深度解讀：三大要點和對中國的四大影響

 

美國長期的加息頂點已經(jīng)出現(xiàn)，未來美國經(jīng)濟增速將逐步放緩，有可能促使美國政府重新思考貿(mào)易策略，為貿(mào)易摩擦提供緩沖，同時隨著中國加大開放和優(yōu)化關(guān)稅政策的作用，中美周期的分歧有望縮小。

 

北京時間9月27日2：00，美聯(lián)儲宣布上修聯(lián)邦基金利率在2%-2.25%目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，這是美聯(lián)儲年內(nèi)第三次加息，也是2015年12月本輪加息周期開啟以來第8次上調(diào)利率。加息點陣圖顯示， 2018年預(yù)計加息4次。此前，據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”顯示美聯(lián)儲今年9月加息25BP至2%-2.25%區(qū)間的概率為91.2%，9月不加息的概率為8.8%，12月再加息25BP的概率為66.4%。議息會議有何亮點？美國后續(xù)加息節(jié)奏如何？鮑威爾在新聞發(fā)布會上講了什么？美國加息對國內(nèi)的影響如何？對此，我們點評如下：

美聯(lián)儲議息會議結(jié)果

9月加息符合市場預(yù)期。美聯(lián)儲聲明稱“勞動力市場繼續(xù)加強，經(jīng)濟活動以強勁的速度增長”，就業(yè)率一直強勁，而失業(yè)率一直保持低位，家庭支出和商業(yè)固定投資增長強勁。基于12個月以來的數(shù)據(jù)，除了食品和能源以外的項目整體通脹率和通貨膨脹率都保持在2%附近。總體來看，長期通脹預(yù)期指標(biāo)沒有多少變化，預(yù)計中期通脹率接近委員會2%的目標(biāo)。經(jīng)濟前景的風(fēng)險似乎“大致均衡”。基于勞動力市場環(huán)境和通脹已有的表現(xiàn)及未來的預(yù)期，本次美聯(lián)儲會議，FOMC委員一致投票決定提高超額準(zhǔn)備金率（IOER）為2.20%，同時，上修聯(lián)邦基金利率至2%-2.25%目標(biāo)區(qū)間內(nèi)，并將基本信貸利率上調(diào)0.25個百分點至2.75%，2018年9月27日生效。值得一提的是，FOMC刪除了“貨幣政策的立場仍然寬松，從而支持強勁的勞動力市場環(huán)境，以及通脹持續(xù)回歸2%”的措辭。

會議內(nèi)容：三個要點

1.加息的頂點：美聯(lián)儲對當(dāng)前經(jīng)濟表述基本不變，但刪除貨幣政策立場寬松表述

對比8月會議聲明內(nèi)容，FOMC刪除了“貨幣政策的立場仍然寬松，從而支持強勁的勞動力市場環(huán)境，以及通脹持續(xù)回歸2%”的措辭。市場此前對本次FOMC刪除該表述有一定預(yù)期，但是美聯(lián)儲在會議聲明中正式刪除該內(nèi)容仍然傳遞出美聯(lián)儲加息接近尾聲的信號。早在今年3月份的FOMC會議上，FOMC成員們正在考慮在未來的聲明中調(diào)整貨幣政策——從“寬松”改為“中性或收緊”。自金融危機以來，美聯(lián)儲貨幣政策取向一直為寬松。

美聯(lián)儲表示，近幾個月來，就業(yè)率一直強勁，而失業(yè)率一直保持低位。同時，美聯(lián)儲對經(jīng)濟活動增長速率、就業(yè)增長、家庭支出和商業(yè)固定投資的形容詞統(tǒng)一為“強勁”，肯定了美國勞動力市場持續(xù)強化。此次，美聯(lián)儲聲明與8月表述大致相同，與此前所體現(xiàn)出來對經(jīng)濟的肯定態(tài)度保持一致。對此，美聯(lián)儲重申經(jīng)濟狀態(tài)以示證明：勞動力市場繼續(xù)加強，經(jīng)濟活動以強勁的速度增長。家庭支出和商業(yè)固定投資增長強勁。基于12個月以來的數(shù)據(jù)，除了食品和能源以外的項目整體通脹率和通貨膨脹率都保持在2%附近。長期通脹預(yù)期指標(biāo)總體上沒有多少變化。因而美聯(lián)儲認(rèn)為經(jīng)濟前景面臨的風(fēng)險大體均衡。最后落腳貨幣政策，委員會預(yù)計，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍的進(jìn)一步逐步上調(diào)，將符合經(jīng)濟活動持續(xù)擴張、勞動力市場狀況強勁、以及中期通脹率接近委員會2%的對稱目標(biāo)。在確定聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍的未來調(diào)整的時間和規(guī)模時，委員會將評估與其****就業(yè)目標(biāo)和對稱的2%通脹目標(biāo)相關(guān)的已實現(xiàn)和預(yù)期的經(jīng)濟狀況。該評估將把就業(yè)市場環(huán)境、通脹壓力指標(biāo)、通脹預(yù)期、金融數(shù)據(jù)和國際形勢變化等納入考量范圍內(nèi)。

 

從美聯(lián)儲的點陣圖來看，美聯(lián)儲認(rèn)為今年仍有一次加息，其實市場在本次FOMC前已經(jīng)基本price in了年內(nèi)還有一次加息的情況，因此即便這次會議上支持今年加息四次的官員人數(shù)從6月時的8人增加至12人，這一點的市場沖擊非常有限。

2019年離散的點陣圖顯示仍有較大分歧，新任美聯(lián)儲副主席或較為鷹派。美聯(lián)儲維持2018年加息四次（重申12月加息預(yù)期）、2019年加息三次、2020年加息一次的預(yù)期不變，首次公布的2021年點陣圖表明2020年之后不會加息，點陣圖反映的加息頂點在2020年，雖然2020年與2021年的點陣圖離散程度差異較大。更長周期的聯(lián)邦基金利率中位數(shù)（即中性利率）變?yōu)?/span>3.000%，6月時料為2.875%，上調(diào)了12.5個基點。另外，本次會議是8月剛通過國會任命聽證的美聯(lián)儲“二號人物”、副主席Richard Clarida的首個FOMC議息會議，對于2019年的預(yù)測中，9月份點陣圖較6月份點陣圖除了兩個最低的點有所提高外，還在3.25%-3.50%這個區(qū)間內(nèi)新增了一個點，因此我們推測該點較大的可能是由新任副主席Richard Clarida投出的，即其認(rèn)為在今年年內(nèi)還有一次加息之后，明年還將加息四次，觀點偏鷹。

美聯(lián)儲主席鮑威爾在隨后的講話中提到，刪除該表述并不代表貨幣政策立場的轉(zhuǎn)變。（eliminating this language from a statement after Fed officials ended a two-day meeting on Wednesday doesn't signal a change in policy, even though the change suggests that the Fed will keep hiking rates.）我們認(rèn)為，從中期來看美聯(lián)儲仍然會延續(xù)漸進(jìn)加息的進(jìn)程，特別是在美國勞動力市場偏緊的狀態(tài)下。但是，結(jié)合在如此正式的聲明中刪除對寬松環(huán)境的表述和點陣圖的變化，美國長期的加息頂點已經(jīng)出現(xiàn)。

 

2.經(jīng)濟的拐點：美國經(jīng)濟增速逐漸回落

由于本次會議室美聯(lián)儲首次公布2021年的經(jīng)濟與利率預(yù)期，因此備受市場關(guān)注。美聯(lián)儲預(yù)計2021年的經(jīng)濟增速為1.8%，失業(yè)率預(yù)期為3.7%，PCE通脹率為2.1%。更長期的PCE通脹率中位數(shù)預(yù)期保持不變?yōu)?/span>2.0%。美國2019年、2020年、2021年的GDP增速預(yù)測則分別為2.5%、2.0%、1.8%，呈現(xiàn)逐步回落的過程。鮑威爾提到2018年美國經(jīng)濟的強勁程度超過預(yù)期，減稅和擴大開支已經(jīng)推動美國經(jīng)濟增長；但是美國的財政處于不可持續(xù)之路上，最終將不得不面對財政問題。我們認(rèn)為，對于財政與經(jīng)濟的表述也是美聯(lián)儲不看好長期經(jīng)濟增速的證明。另外，在就業(yè)市場方面，鮑威爾的講話再次表明了勞動力偏緊的態(tài)勢，其講話中提到勞動參與率意外地偏上行，勞動參與率已經(jīng)推動失業(yè)率進(jìn)一步下降，提到許多人表示勞動力短缺。其實，我們關(guān)注到近期的PMI數(shù)據(jù)、非農(nóng)就業(yè)報告、Jolts等美國數(shù)據(jù)都反映出勞動力短缺的狀態(tài)，因此勞動力市場的狀態(tài)可能是美聯(lián)儲主席強調(diào)當(dāng)前仍要漸進(jìn)加息的主要原因。另外，對于貿(mào)易戰(zhàn)對經(jīng)濟和通脹的影響，鮑威爾認(rèn)為關(guān)稅影響仍然相對較小。

具體而言，美聯(lián)儲上調(diào)今年的實際GDP增長預(yù)期和今年失業(yè)率預(yù)期，PCE及核心PCE通脹預(yù)期維持不變。本次會議對經(jīng)濟的預(yù)期如下：經(jīng)濟增速方面，預(yù)測2018年的實際GDP增長率為3.1%，高于今年6月預(yù)測的2.8%，預(yù)測2019年GDP增長率為2.5%，較前一次預(yù)測上調(diào)，而預(yù)測2020年GDP增長率為2.0%，較前一次預(yù)測上調(diào)和保持一致，首次公布2021年GDP增長率預(yù)測為1.8%；通脹方面，預(yù)測2018、2020年PCE通脹率為2.1%，與今年6月預(yù)測保持一致，對2019年的預(yù)期值為2.0%，較前一次預(yù)測下調(diào)。預(yù)測2018、2020核心年PCE通脹率今年為2.0%、2.1%和2.1%，與6月預(yù)測保持一致，首次公布2021年PCE通脹率、核心年PCE通脹率預(yù)測為2.1%。就業(yè)方面，預(yù)計2018年失業(yè)率為3.7%，之前預(yù)期為3.6%；2019、2020年失業(yè)率預(yù)測中值均為3.5%，與6月預(yù)測保持一致，首次公布2021年失業(yè)率預(yù)測為3.7%；此次聯(lián)儲官員預(yù)測中位值顯示，2018年底聯(lián)邦基金利率料為2.375%（前次料為2.375%），這意味著美聯(lián)儲將年內(nèi)加息預(yù)期上調(diào)至四次。此外，2019年底聯(lián)邦基金利率料為3.125%（前次料為3.125%），2020年底聯(lián)邦基金利率料為3.375%（前次料為3.375%），2021年底聯(lián)邦基金利率料為3.375%。

 

3.美聯(lián)儲主席表態(tài)新興市場國家危機可控

在會后的新聞發(fā)布會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾稱，刪除“貨幣政策立場仍寬松”的措辭不意味著利率預(yù)期路徑改變。同時，鮑威爾強調(diào)整體金融條件仍然寬松，但不排除經(jīng)濟一旦走軟，美聯(lián)儲降息的可能。對于貿(mào)易戰(zhàn)對經(jīng)濟和通脹的影響，鮑威爾認(rèn)為關(guān)稅影響仍然相對較小。而對于新興市場，鮑威爾稱盡管部分新興市場面臨壓力，但只要美國經(jīng)濟保持增長，新興市場也會受益恢復(fù)。

美國經(jīng)濟基本面：通脹降溫，就業(yè)消費強勁，經(jīng)濟過熱風(fēng)險較小

美聯(lián)儲公布的9月會議紀(jì)要中顯示，與會人員認(rèn)為，現(xiàn)階段經(jīng)濟活動以強勁的速度增長，勞動力市場繼續(xù)加強，消費和投資增長強勁，除了食品和能源以外的項目整體通脹率和通貨膨脹率都保持在2%附近。

通脹方面，美國8月CPI低于市場預(yù)期，或因服裝價格創(chuàng)70年來****跌幅。美國8月 CPI 同比2.7%，核心 CPI 同比 2.2%。此前7月CPI 同比增長2.9%，創(chuàng)2012 年2月來****增幅；核心CPI 同比上漲 2.4%，創(chuàng) 2017 年 1 月以來****升幅。美聯(lián)儲加息預(yù)期的臨近，加之服裝價格、醫(yī)療護(hù)理成本的下降，讓美國8月通脹意外降溫。美國7月PCE符合預(yù)期，總體較為穩(wěn)定，今年以來PCE持續(xù)走高。美國二季度勞工成本指數(shù)季環(huán)比今值0.6%，美國7月核心PCE物價指數(shù)同比今值2%，預(yù)期2%，前值1.9%，年內(nèi)第三次觸及美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)；美國7月核心PCE物價指數(shù)環(huán)比今值0.2%，預(yù)期0.2%，前值0.1%。PCE 分項指標(biāo)中，食品消費支出和住房支出顯著增加，處方藥的支出也有所增加。美國7月 PPI七個月來首次環(huán)比零增長。美國7月 PPI 環(huán)比0%，預(yù)期0.2%，前值0.3%。此前美國6月PPI月率略高于預(yù)期，PPI年率則錄得六年半以來最高水平。

就業(yè)方面，8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)高于預(yù)期且薪資增速快。美國八月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)20.1萬人，其中私營部門新增就業(yè)人口20.4萬人，公共部門減少的就業(yè)人口為-0.3萬人。收入增速方面，美國8月平均每小時工資同比增長2.9%，創(chuàng)2009年6月來****增幅，高于預(yù)期和前值。經(jīng)濟表現(xiàn)強勁，薪資增速快，但通脹有上行壓力。失業(yè)率方面，美國8月失業(yè)率上升至3.9%，高于預(yù)期，與前值持平。美國8月勞動力參與率 62.7%，低于前值 62.9%，勞動力市場小幅收緊。美國公布最新數(shù)據(jù)顯示，美國9月8日單周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)今值20.4萬人，預(yù)期21萬人，前值20.3萬人修正為20.5萬人，低于預(yù)期。美國9月1日單周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)今值20.3萬人，低于預(yù)期和前值21.3萬人。美國8月25日當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)今值21.3萬人，略高于前值和預(yù)期。

消費方面，美國7月零售銷售環(huán)比增長0.5%，高于預(yù)期值，錄得連續(xù)第6個月的增長。數(shù)據(jù)公布后，美元指數(shù)小幅上漲。銷售穩(wěn)固增長，主要是受到非汽車類商品的提振。這將進(jìn)一步鞏固了第三季度經(jīng)濟增長穩(wěn)健的預(yù)估。美國7月新屋開工總數(shù)116.8萬戶，預(yù)期126萬戶，在前值115.8萬戶創(chuàng)2016年11月以來****跌幅后有小幅上漲。營建許可總數(shù)131.1萬戶，預(yù)期131萬戶，前值129.2萬戶，在連續(xù)三個月下滑后錄得首次上升。但美國7月成屋簽約銷售指數(shù)月率-0.7%，預(yù)期0.3%，前值0.9%，美國樓市房源短缺問題仍在持續(xù)，或源于抵押貸款利率和房屋價格的上漲。美國八月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)初值今值95.3，預(yù)期98，前值97.9，低于預(yù)期和前值。

GDP方面，美國二季度實際GDP年化季環(huán)比上修至4.2%，預(yù)期4%，初值4.1%，創(chuàng)2014年三季度來新高。受益于PCE加速增長，聯(lián)邦政府支出以及住宅類固定投資增長，美國二季度GDP創(chuàng)近四年最快增速。

另外，美國7月工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比增長0.1%，低于經(jīng)濟學(xué)家平均預(yù)期的0.3%，前值由0.6%修正至1%，主要受到采礦業(yè)和公共事業(yè)產(chǎn)出下降的影響。美國8月Markit綜合PMI終值54.7，前值55。美國8月Markit服務(wù)業(yè)PMI終值54.8，低于預(yù)期和前值55.2。美國8月Markit服務(wù)業(yè)PMI終值54.7，增幅較7月有所下降。服務(wù)業(yè)處于輕微收縮狀態(tài)，制造業(yè)雖仍處于擴張狀態(tài)但增速趨于穩(wěn)定，后市增速或有繼續(xù)放緩的壓力。

總的來說，近期公布的數(shù)據(jù)顯示，美國通脹表現(xiàn)穩(wěn)定，就業(yè)市場表現(xiàn)強勁，GDP表現(xiàn)強勁。

 

美國市場表現(xiàn)：

決議公布后，美元指數(shù)一度升至日內(nèi)高位94.40，日內(nèi)漲超0.25%，但此后回吐漲幅，目前漲約0.1%。10年期美債收益率同樣先漲后跌，一度升破3.09%逼近3.10%，但此后跌破3.06%，發(fā)布會結(jié)束后還一度跌落了3.04%。美元兌日元升至113.12，創(chuàng)兩個月新高。標(biāo)普500在鮑威爾發(fā)布會期間震蕩下行，抹平日內(nèi)所有漲幅轉(zhuǎn)跌。美股銀行股普遍回吐美聯(lián)儲加息以來的全部漲幅，并繼續(xù)下跌，觸及日低；摩根士丹利跌約0.5%，美國銀行跌近0.9%，高盛跌幅擴大至0.9%，富國銀行跌1.2%。

美國加息對國內(nèi)的影響

一，國內(nèi)貨幣政策是否跟隨。我們認(rèn)為在美國加息的頂點已經(jīng)出現(xiàn)、未來經(jīng)濟增速將出現(xiàn)下滑的狀況下，當(dāng)前國內(nèi)央行小幅跟進(jìn)美聯(lián)儲加息的概率較大。而且，離岸人民幣央行票據(jù)的計劃發(fā)行表明匯率仍然有貶值壓力，小幅跟進(jìn)加息將有助于緩解匯率貶值壓力。但考慮到國內(nèi)社會融資收緊，內(nèi)需仍然不足，我們認(rèn)為貨幣政策仍應(yīng)主要為本國服務(wù)，而不應(yīng)該以犧牲獨立性為代價來維持利差、匯差。

二，中美周期從分化走向趨同。從昨晚美聯(lián)儲的表態(tài)來看，加息的頂點意味著更長期的未來中美國未來經(jīng)濟增速將逐步放緩，有可能促使美國政府重新思考貿(mào)易策略，即美國經(jīng)濟增速下降將為中美貿(mào)易摩擦提供緩沖，同時隨著國內(nèi)加大開放和優(yōu)化關(guān)稅政策的作用，中美周期的分歧有望縮小。

三，全球金融周期的變化。回顧本輪全球金融周期的走勢，隨著美聯(lián)儲從2015年開啟加息進(jìn)程，國內(nèi)在2016年開啟去杠桿進(jìn)程，全球主要的金融周期進(jìn)入收縮階段，經(jīng)過將近3年的時間，美國經(jīng)濟升至高點，但未來也將逐步放緩，如果按照美聯(lián)儲的預(yù)測，目前是加息的頂點那么意味著未來的貨幣收縮壓力有可能減緩，同時國內(nèi)的信用政策也逐步放松，意味著不排除在明年全球金融周期觸底反彈那么對于資產(chǎn)價格也是一個有利條件。

四，降準(zhǔn)政策可能很快兌現(xiàn)。此前我們的報告就指出，今年降準(zhǔn)政策呈現(xiàn)非常明顯的周期性，而且昨日的國務(wù)院會議再次提到完善定向降準(zhǔn)政策，所以我們認(rèn)為為了進(jìn)一步完善貨幣政策傳導(dǎo)和穩(wěn)內(nèi)需，貨幣政策很可能在近期再次降準(zhǔn)。那么貨幣寬松的力度仍將持續(xù)，短期的供給壓力和通脹預(yù)期將在國慶后明顯緩解，那么長端利率將出現(xiàn)明顯的回落，10年國債利率將再次回落至我們3.4%-3.6%的區(qū)間。