年初兩月經(jīng)濟(jì)回升幾成定局。從宏觀數(shù)據(jù)看，前兩月制造業(yè)PMI均值較去年12月回升，并創(chuàng)下12年以來同期新高。從中觀行業(yè)看，雖然終端地產(chǎn)、乘用車需求走弱，但工業(yè)生產(chǎn)保持強(qiáng)勁，前兩月發(fā)電耗煤增速較去年12月明顯回升，1月粗鋼產(chǎn)量、鐵路貨運(yùn)量、挖掘機(jī)和重卡銷量均表現(xiàn)亮眼。

本輪經(jīng)濟(jì)回升主要驅(qū)動因素仍是地產(chǎn)刺激和基建加碼，帶動工業(yè)補(bǔ)庫存周期啟動。但終端需求回落、工業(yè)品價格筑頂，意味著主動補(bǔ)庫存將接近尾聲。在去產(chǎn)能和地產(chǎn)調(diào)控的背景下，地產(chǎn)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)的老路已行不通，通過改革、減稅來提高效率，或是振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)的唯一選擇。

需求：下游地產(chǎn)、乘用車走弱，家電弱改善，文體娛樂仍弱。中游鋼鐵、水泥、化工季節(jié)性回暖。上游煤炭改善，有色弱，交運(yùn)仍弱。

價格：1月70城房價漲幅回落，上周國內(nèi)生產(chǎn)資料價格漲跌互現(xiàn)，國際油價震蕩。

庫存：下游地產(chǎn)去化，乘用車大幅回補(bǔ)，家電尚可。中游鋼鐵去庫存，水泥、化工補(bǔ)庫存。上游煤炭去庫存，有色去庫存。

下游行業(yè)：

地產(chǎn)：1-2月地產(chǎn)銷量依然低迷，房貸利率回升、優(yōu)惠下降。2月40城地產(chǎn)銷量同比增速轉(zhuǎn)正至0.7%，但1-2月累計(jì)銷量同比增速-12.8%，跌幅仍大。春節(jié)效應(yīng)令1-2月旬度地產(chǎn)銷量增速大起大幅，為剔除春節(jié)效應(yīng)影響，我們以農(nóng)歷口徑計(jì)算各旬銷量增速，發(fā)現(xiàn)跌幅依然較大，均表明地產(chǎn)需求疲弱，這意味著地產(chǎn)限購限貸影響仍在延續(xù)。與此同時，隨著優(yōu)惠利率比例下降，2月35城首套房貸款利率均值已升至4.47%，這將令未來地產(chǎn)需求雪上加霜。2月十大城市商品房存銷比升至10.4個月，在歷年同期中處中等水平，而上周周度存銷比已降至45.5周。

乘用車：2月經(jīng)銷商庫存仍堪憂，第三周乘用車銷量增速回落。2月乘聯(lián)會乘用車銷量增速大起大落。其中第二周增速大幅飆升，主要緣于春節(jié)假期錯位導(dǎo)致去年同期基數(shù)極低；而隨著春節(jié)效應(yīng)淡去，第三周乘聯(lián)會狹義乘用車批發(fā)、零售銷量同比增速分別降至-1%和6%，均回歸常態(tài)，前三周批發(fā)、零售累計(jì)同比23%、8%。值得注意的是，2月經(jīng)銷商信心指數(shù)繼續(xù)下滑至126，經(jīng)銷商庫存預(yù)警指數(shù)則飆升至66.6%，與此相對應(yīng)的是，1-2月乘用車零售增速遠(yuǎn)低于廠家增速，這意味著終端需求正在惡化，未來將進(jìn)一步拖累廠家銷售。

家電：1月冰箱、洗衣機(jī)廠家產(chǎn)、銷增速回落，內(nèi)銷弱出口旺。1月產(chǎn)業(yè)在線冰箱廠家銷量同比增速1.0%，洗衣機(jī)廠家銷量同比增速7.7%，均較去年12月小幅回落。1月冰箱廠家?guī)熹N比0.64，高于同期均值，洗衣機(jī)廠家?guī)熹N比0.64，低于同期均值。受線下市場寒冬影響，冰箱內(nèi)銷增速大跌并轉(zhuǎn)負(fù)，而出口增速僅微幅回落，仍在20%以上。受春節(jié)假期影響，洗衣機(jī)內(nèi)銷僅現(xiàn)小幅增長，但出口開局良好，增速較去年12月大幅回升。整體來看，1月三大白電產(chǎn)銷差強(qiáng)人意。

文體娛樂：上周全國電影票房繼續(xù)下滑，同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。上周電影票房收入及觀影人次繼續(xù)季節(jié)性回落，但回落幅度明顯縮小，令同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。具體來看，票房收入11.38億元，同比增速26.08%，觀影人次3274萬，同比增速24.82%。雖然國產(chǎn)片質(zhì)量欠佳形成拖累，但進(jìn)口片成功接檔，《極限特工：終極回歸》累計(jì)票房10億元，而《生化危機(jī)：終章》累計(jì)票房也超過7億元，有望提振節(jié)后電影市場。

中游行業(yè)：

鋼鐵：上周鋼價螺紋升、熱板降，高爐開工升，社會庫存去化。上周鋼價、毛利走勢分化，螺紋鋼升、熱軋板卷降。整體看，供需格局繼續(xù)改善。2月上旬鋼企庫存增速降至3.2%，需求季節(jié)性復(fù)蘇令上周鋼材社會庫存由回補(bǔ)轉(zhuǎn)為去化。而需求回暖、毛利可觀，令生產(chǎn)依然旺盛。上周高爐開工率繼續(xù)回升至75.1%，且同比保持正增長。雖然2月上旬粗鋼產(chǎn)量同比回落至9.4%，重點(diǎn)鋼企產(chǎn)量同比略回升至10.0%，有升有降，但年初以來，粗鋼產(chǎn)量增速整體保持震蕩上行態(tài)勢，前兩月粗鋼產(chǎn)量增速有望升至10%。

水泥：上周全國水泥均價繼續(xù)回落，庫容比繼續(xù)低位回升。上周全國水泥市場價格環(huán)比下滑0.3%，庫容比繼續(xù)回升至61.13%，但仍處于同期低位。2月中下旬，全國水泥市場需求穩(wěn)步提升，不同地區(qū)企業(yè)發(fā)貨環(huán)比增加10%-20%，主要以袋裝水泥為主，部分地區(qū)袋裝需求已基本恢復(fù)正常，由于大部分建筑工廠和攪拌站剛剛復(fù)工，散裝水泥需求環(huán)比提升相對偏慢，未來兩周將以恢復(fù)散裝需求為主。

化工：上周化纖原料價格平中有降，PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率回升。上周化纖原料價格平中有降，受油價震蕩拖累，PTA產(chǎn)業(yè)鏈的滌綸POY、聚酯切片、PTA價格均回落。春節(jié)過后，終端需求迎來季節(jié)性復(fù)蘇，PTA產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)荷率全線回升，其中江浙織機(jī)負(fù)荷率重回70%以上。而需求改善也帶動下游江浙織機(jī)庫存小幅回補(bǔ)，但對其上游聚酯、PTA需求的拉動尚未顯現(xiàn)，PTA工廠和聚酯工廠庫存天數(shù)依然低位走平。

電力：前兩月發(fā)電耗煤同比增速回升，指向工業(yè)生產(chǎn)保持強(qiáng)勁。2月六大發(fā)電集團(tuán)耗煤同比增速35.6%，較1月大幅回升，1-2月累計(jì)增速13.8%。受春節(jié)效應(yīng)干擾，1-2月各旬發(fā)電耗煤同比增速起伏較大。為剔除春節(jié)效應(yīng)，我們測算農(nóng)歷口徑下春節(jié)前后各周發(fā)電耗煤同比增速，整體穩(wěn)定在10%以上，春節(jié)期間更因低基數(shù)效應(yīng)沖高至40%以上。而1-2月耗煤累計(jì)同比13.8%，也較去年12月的8.3%明顯回升，指向前兩月工業(yè)生產(chǎn)保持強(qiáng)勁態(tài)勢。

上游行業(yè)和交運(yùn)：

煤炭：上周煤價有平有升，電廠、鋼廠煤炭庫存天數(shù)均回落。上周煤價有平有升，其中動力煤、無煙煤、秦皇島港煤價格均上漲，焦煤價格走平。秦皇島港口煤炭庫存繼續(xù)回落，周度電廠煤炭庫存可用天數(shù)降至16.9天，周度鋼廠煉焦煤庫存天數(shù)降至13.5天，降幅有所縮窄。春節(jié)過后，下游需求緩慢復(fù)蘇，1-2月發(fā)電耗煤增速較去年12月顯著回升，令節(jié)后電廠煤炭庫存天數(shù)持續(xù)回落、動力煤價格回升。而節(jié)后高爐開工率持續(xù)回升，則令鋼廠煉焦煤庫存天數(shù)回落，未來有望帶動焦煤價格上升。

有色：上周銅價回落鋁價震蕩，銅庫存繼續(xù)降，鋁庫存回落。受美元繼續(xù)反彈和特朗普推遲大規(guī)模投資基建的方案影響，上周LME銅價回落，LME鋁價小幅震蕩。而上周銅、鋁庫存均小幅回落，延續(xù)前期走勢。當(dāng)前銅、鋁需求難超預(yù)期，美元起伏和供給沖擊成為銅、鋁價格短期波動的主要來源。

大宗商品：上周油價小幅震蕩，CRB指數(shù)回落，美元指數(shù)反彈。上周美聯(lián)儲多位委員表示，若經(jīng)濟(jì)處于正軌，未來就業(yè)與通脹數(shù)據(jù)符合或優(yōu)于他們的預(yù)期，甚至有超出聯(lián)儲就業(yè)和通脹目標(biāo)的風(fēng)險，加息步伐相對較快或較適宜。受此影響，上周美元指數(shù)繼續(xù)反彈，CRB指數(shù)繼續(xù)回落，而國際原油價格則小幅震蕩。

交通運(yùn)輸：1月貨運(yùn)量增速大跌，上周BDI回升、CCFI回落。17年春運(yùn)六周航空客運(yùn)增速保持在20%左右，高于過去三年同期，其中國內(nèi)線、國際線增速分別為22.5%和15.2%。1月鐵路貨運(yùn)量增速繼續(xù)上升至10.4%，但受公路、民航貨運(yùn)增速大跌轉(zhuǎn)負(fù)拖累，貨運(yùn)量同比增速降至零值附近，僅為0.6%。雖然上周美元繼續(xù)反彈，但BDI繼續(xù)回升，指向全球貿(mào)易需求繼續(xù)回暖，而上周CCFI則繼續(xù)回落。